我曾看过不少关于失温的报道。印象最深的是一个叫林肯•霍尔的澳大利亚登山者，他在2006年登上珠峰后的下山途中突发疾病，被同伴误判死亡，遗弃在海拔8000多米的雪地里。但他在零下30多度且缺氧的环境下度过黑夜，居然还能活着，他在被发现的时候，正试图脱下上衣。另一起影响较大的失温事件发生在2021年甘肃白银黄河石林的山地马拉松百公里越野赛中遭遇极端天气时配资查询平台，有21位参赛者因为失温而遇难。
所谓失温，一般指人体热量流失大于热量补给，从而造成人体核心区温度降低（体温低于35度），并产生一系列寒颤、迷茫、心肺功能衰竭等症状，甚至最终造成死亡的病症。瑞典的医学研究者统计了207个致死性低体温病例，其中有63例出现了“反常脱衣”现象。这究竟是怎么回事？原来，当核心体温过低时，大脑对温度的感知和控制能力下降，外周血管异常扩张导致血液涌向体表，产生“虚假温暖感”，同时神经信号传递异常，让人误以为自己很热。
我当然不懂医学，只是想探讨：当经济“失温”的时候，市场是否也会出现虚假的温暖感？这类错误信号的传导对经济的伤害有多大？
为何体感温度与实际差距那么大？
经济数据与经济“体感”之间经常会有明显差距。经济数据中不少是滞后的，因为它是对已经发生过的事件作统计。由于我们观察宏观经济的视野有限，免不了像盲人摸象；同时人又是情绪动物，会对当今数据给予较高的权重，因此往往导致误判。
我首先想到的案例是日本失去30年。日本经济自90年代房地产泡沫破灭后就开始陷入到长期通缩之中，如房地产见顶的1991年，其CPI指数为93.1，到2021年才到年末才到100.1,30年累计只上涨了7.5%，平摊到每年，则年涨幅只有0.25%。尽管在东亚金融危机和美国次贷危机爆发时日本CPI有过短暂的上升，但从泡沫破灭后的30年中，始终在零上下徘徊。
日美1991年至2021年CPI同比走势
图片
如果把日本的通缩看成失温的话，那么，日本经济失温了30年，即所谓“失去的三十年”。从以美元计价的人均GDP水平看，1991年为28666美元（按当年平均汇率计算，下同），1994年日本的人均GDP则迅速攀升至38467美元。即房地产泡沫破灭后三年，人均GDP水平大幅提升，其原因是日元急剧升值，从1990年的1美元兑145日元，飙升至1995年的94日元。
1994年，日本人均GDP水平高居全球之首，尽管日本当时已经出现了银行不良率上升、个别银行和券商破产倒闭，企业盈利大幅下降，经济疲弱不堪。30年过去了，2024年，日本的人均GDP只有32420美元，若按1994年的不变价格计算，大约只有25824美元，即比30年前还下降了33%。
日美两国人均GDP比较（1994年不变价）
图片
相比之下，美国1994年的人均GDP为2.8万美元，按1994年的不变价计算的2024年人均GDP则达到5.7万美元，比1994年翻了一倍多。
因此，从人均GDP的变化趋势看，日本不仅失去了30年，可能比30年前还倒退了若干年。股市是经济的晴雨表，1989年年底，日经225指数达到38900点，之后大幅下跌，期间虽有多次反弹，但到2012年7月，仍只有8700多点，只是1989年的一个零头。
日经225指数走势图
图片
可见，日本经济确实经历了漫长的失温过程。但有点奇怪的是，为何在如此长的失温过程中，没有能够采取有效的举措让经济回升到“常温”呢？
这与当年日本政府对日本经济的一系列“误判”有关。例如，日本当局对房地产泡沫破灭对经济带来的冲击估算偏于乐观。1991、1992年日本企划厅发布的《经济白皮书》都认为，泡沫经济崩溃对个人消费、企业投资的负面冲击非常有限，且在1993年以后就会消失。
同时，日本当局对金融机构将面临的风险没有给予重视。90年代出现了一批银行破产，著名的有大和银行、北海道拓殖银行、日本长期信用银行等，同时大型券商山一证券也破产了，这与日本企业大量倒闭有关。
在宏观政策方面，货币政策没有及时从紧缩转向宽松。日本央行的降息一直犹豫不决，1990年8月开始，日本央行将官方贴现率维持在6%，直到股市下跌18个月之后的1991年7月，日本央行才转向降息，到1995年9月才降至0.5%。日本央行降息迟缓是导致日本不能快速走出通缩原因之一。
财政政策方面，日本政府在扩大支出和财政整固（加税）之间来回摇摆，且导致财政政策与货币政策协同性不强。如1997年将消费税税率由3%提高至5%，终止部分减税措施，提高医疗费中个人负担的比例。宏观政策的趋向不一致与首相频换，政策不连贯有关。1991-1998年，日本更换了7位首相，每位首相的解题思路都有差异。
不难发现，当时日本的财政政策针对性不强、前期实际财政支出偏少，且效率偏低。如财政扩张阶段执着于生产型投资，并且大量公共资金投向偏远地区基建，未能拉动私人消费和投资，没有形成可观的乘数效应。
日本公共工程支出及增速
图片
从上图中可以发现，1992-1996年日本的公共工程支出大幅增加，但基础设施投资方面，主要投向人口明显减少地区的路桥、隧道、大型水坝和治山治水工程，投资效益低下。各大还大量新建豪华的市民会馆、博物馆和体育场，导致政府债务大幅上升。而且，许多设施大量闲置，年轻人继续流向东京等大都市。
为何要进行这样的无效投资呢？一是政治利益驱动，因为自民党长期执政，其重要票仓大部分来自偏远地区；二是地区平衡发展的传统理念，以为通路了就可以缩小贫富差距。1996年初组阁的桥本政府，为了应对遗留的巨额财政赤字和公共债务问题，提出了“六大改革方针”，实质上就是实行财政收缩政策。
长期失温带来哪些启示？
2002年一位叫科尔的美籍学者写了一本书叫《犬与鬼》，这个看似奇怪的书名，实际上来自大家都熟知的中国典故：画鬼最易。他用这个典故来影射日本面临的问题——解决现存问题的灵丹妙药难求，但斥巨资于示范工程却是易如反掌——日本1995年至2007年的基础建设预算就高达650兆日元，超过美国同期3至5倍。这本书中文版出版时，吴敬琏也作了推荐。
我经常讲的一句话是，上山路上有下坡段，下山路上有上坡段，但这都不改变趋势。金融市场有一个关于技术性牛市的定义，在一个显著的低点上涨幅度超过20%，技术性牛市不代表基本面的根本好转。那么，涨幅超过50%算不算作为经济晴雨表的牛市呢？
日本股市在漫长下跌的途中，也有过三次涨幅可观的“牛市”。第一次是1995年6⽉，日本银行出资约2万亿⽇元（平准基金）救市，9月日本央行将政策利率下调从1%下调至0.5%，这意味着日本开启了零利率时代，实施非常宽松的货币政策，日经指数1995年6月至1996年6月，上涨了55%。
第二次是1998年，亚洲金融危机影响，日元大幅贬值，银行岌岌可危。日本向银行注资，日本央行同时大量买入日元，财政投入30万亿日元公共投资：9月至2000年3月，上涨52%；
第三次是2003年4月-2007年7月，指数从7800多点上涨至16800点，涨幅达132%。这次应该与全球新兴经济体繁荣带动全球经济景气度上升有关，期间美股也经历了一轮大牛市，A股则涨幅更大，上证综指经历了从1000点到6000多点的大行情。
但需要深度思考的是，为何日本股市最终又回落到历史的低点呢？因为日本自1991年房地产泡沫破灭后，就没有打造出具有全球影响力的新产业。无论是互联网崛起后的电商、智能手机产业、新能源、电动车，还是无人机、新一代机器人及当今竞争激烈的人工智能等，都没有全力以赴去参与。没有新兴产业的崛起，传统产业必然会成为夕阳产业，缺乏令人心动的盈利增长行业或企业，股市自然就缺少了信心和预期。
从日本的信贷投向看，制造业的投资在持续下滑，而房地产仍维持上升趋势。反映出存在制造业的产业空心化问题，占信贷余额的占比，从1977年的35%降至2021年的11%。而房地产的贷款占比从1993年房地产泡沫破灭后的12.4%，提高到2021年的16.7%。
日本制造业、房地产等贷款余额占比的波动
图片
为何日本在制造业的贷款余额比例持续下行呢？这恐怕与90年代初日元大幅升值和中国的改革开放都有一定关系。货币升值有利于出海，贬值则有利于出口。90年代上半叶，日元大幅升值，人民币大幅贬值，日本企业大量投资海外，尤其投资中国。全球资本的流入使得中国工业增加值在全球份额大幅上升，日本则相反。
日中工业增加值的此消彼长
图片
日本1992年的时候，政府债务余额占GDP比重只有69%，2021则到225%左右，债务的高增长并没有带来经济的相应回暖，说明其乘数效应非常低。因此，日本的案例是非常值得深入思考：投资可以用来稳增长，但应该投什么？
首先，过度投边际效应递减的基建是不妥的，导致巨额浪费，如公路的客流量不足；其次，过多去投偏远地区，投资流向与人口流向相反，其乘数效应非常差；第三，确实需要有前瞻性的产业政策，政府为制造业的升级换代开展资本投入是必须的，否则就会失去全球的竞争力。
那么，降低政府杠杆率是否有可能呢？几乎是不可能的。因为在房地产的下行周期中，居民部门和企业部门都在缩表，只有靠政府部门加杠杆才能维持经济的平衡。日本过去的教训在于政策的反复多变，以为经济已经过热了，或当看到政府杠杆率水平过高、财政预算收入下降的时候，又希望通过增加消费税来减少财政赤字，结果财政政策从积极变为紧缩。
如1996年初组阁的桥本政府，为了应对遗留的巨额财政赤字和公共债务问题，提出了“六大改革方针”，实质上就是实行财政收缩政策。1997年将消费税税率由3%提高至5%，终止部分减税措施，提高医疗费中个人负担的比例。
美国三大部门的杠杆率变化
图片
从发达经济体的案例看，当它们步入深度老龄化（老龄化率超过14%）后，政府债务率都无一例外地上升，经济增速均无一例外地下降。所以，降低政府杠杆率只能是一时，长期趋势都是上行的，关键是要把公共支出用好，日本主要用于基建投资，美国主要用于增加居民收入、促消费，美国的模式明显好于日本。
宏观经济是一个大系统，故一定要有系统思考的习惯。如增加投资可以稳增长，扩大消费也可以稳增长，但如果一味地增加公共投资，会导致经济结构失衡，供大于需。日本在90年代的刺激经济中，用于促消费的投入不够，这是导致长期通缩的根本原因。即便2012年安倍提出了2%的通胀目标后，日本仍未走出通缩，因为居民的薪资增长缓慢。
它山之石，可以攻玉。
本文源自：券商研报精选配资查询平台
亿胜优配提示：文章来自网络，不代表本站观点。
相关文章
热点资讯
